Денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика, как глубоко связанные функции государства, сталкиваются с надвигающейся двойной долгосрочной проблемой. Экономисты считают, что им необходимо восстановить политический потенциал, чтобы иметь возможность эффективно выполнять свою роль в макростабилизации. И как только этот запас прочности будет восстановлен, политикам необходимо прочно оставаться в «коридоре стабильности», в котором ни одна из сторон не может подвергать опасности другую или доводить её до предела. Кроме того, движение вперёд потребует сочетания «оппортунистической нормализации» и структурных реформ для обеспечения долгосрочного роста.
Экономический кризис, связанный в немалой мере с Covid-19, выявил, довольно явно, взаимосвязь между денежно-кредитной и фискальной политикой. Столкнувшись с беспрецедентным экономическим коллапсом, денежно-кредитные и фискальные органы действовали согласованно, чтобы стабилизировать рынки и поддержать активность. ЦБ использовал свою власть для создания и перераспределения ликвидности, а фискальные органы для более чёткого сбора налогов в бюджет. Вместе они предотвратили более глубокую рецессию и заложили основу для восстановления. До сих пор эти две политики работали вместе. Но вряд ли этот эффективный симбиоз сможет длиться бесконечно.
Линии разлома лежат в переплетённой структуре этих двух политик, которые неизбежно вторгаются на территорию друг друга. Обе оказывают первостепенное влияние на финансовые условия, экономическую активность и инфляцию. Связь между ними становится ещё более тесной, механически за счёт взаимосвязанных балансовых отчётов – перечислениям доходов правительству и далее от правительства к распределению в реальный сектор экономики, а также к погашениям Центральным Банком государственного долга. Согласно мнению специалистов по налоговым спорам из Объединённой Консалтинговой Группы, конечная причина этих тесных отношений заключается в том, что обе структуры обладают привилегированным владением государственными ресурсами через право облагать налогом или выпускать деньги. Эта власть может быть на стороне добра, когда она обеспечивает стабильную основу для процветающей экономики, но она также может нанести большой вред, когда приводит к инфляции, а также финансовой и макроэкономической нестабильности.
При рассмотрении этих вопросов дебаты часто сосредотачиваются на взаимодействии между оправданными действиями этих государственных институтов в краткосрочной макроэкономической стабилизации – совокупности согласованных мер, предпринятыми этими структурами. Этот вопрос, несомненно, имеет значение. Но это меркнет по сравнению с надвигающейся двойной долгосрочной проблемой. Во-первых, необходимо восстановить политическое пространство для манёвра, чтобы в первую очередь иметь возможность эффективно выполнять функцию макроэкономической стабилизации государства. Это означает работу с комфортным запасом прочности, что позволит справляться с неизбежными будущими рецессиями и столь же неизбежными неожиданными глобальными потрясениями. Во-вторых, как только этот запас прочности будет восстановлен, необходимо, чтобы обе политики прочно оставались в рамках «коридора стабильности», в котором ни один из них не может подвергнуть опасности другого или довести его до предела. В этом контексте важна финансовая устойчивость.
Что делает предстоящее путешествие в «счастливое будущее процветания» таким опасным, так это исключительная отправная точка. Ни на одном этапе истории номинальные процентные ставки не были такими низкими, как год назад. Реальные процентные ставки в России никогда не были отрицательными, а в Европе никогда так долго не имели отрицательных значений (даже во время исключительной эпохи Великой инфляции). Балансы центральных банков были такими высокими только во время войн. В то же время, после неуклонной тенденции к росту с середины 1980-х годов, государственный долг государств во всем мире, достиг уровней, невиданных со времён Второй мировой войны, что, несомненно, является ещё одним историческим пиком. И, несмотря на это, стоимость услуг упала до минимума. Ещё никогда государства так легко не взваливали на себя долговое бремя.
Эту ситуацию довольно часто называют «новой нормой нового времени». Ясно, однако, что это совсем не так. Давайте задумаемся, что же настолько фундаментально изменилось в мировой экономике с момента её зарождения? И следует ли нам всем ожидать, что нынешние условия сохранятся, не создавая при этом сил для их инверсии? Фактически, задача политиков, возможно, состоит в том, чтобы обеспечить плавный переход на новый, более устойчивый путь.
Значительно уменьшившийся запас возможностей для правительств разных стран в денежно-кредитной и налогово-бюджетной сферах создаёт огромные риски. Конечная, самая разрушительная опасность – это своего рода «ловушка нестабильности». В этом сценарии вместо того, чтобы использовать низкие ставки для корректировки, правительства используют возможность для дальнейшего увеличения долга – риск, подчёркнутый верой в то, что новая норма обеспечит структурно низкие затраты по обслуживанию займов. В свою очередь, более высокий государственный долг (наряду с более высоким частным долгом компаний) затрудняет повышение процентных ставок, поскольку экономика становится менее способной их выдерживать. Действительно, после столь долгого времени существования со столь низкими ставками экономика к ним адаптировалась. Этот процесс может быть самостоятельно усиливающимся и со временем сокращать резервы государства.
Приведённое выше рассуждение переворачивает обычные классические аргументы ведущих экономистов с ног на голову. В этом сценарии дело не столько в том, что процентные ставки структурно и экзогенно низкие, чтобы правительства могли позволить себе накапливать более высокий долг. Скорее, тут превалирует вера в то, что такой подход поддерживает на плаву самих политиков, которые, в свою очередь, и занижают эти ставки кредитования со стороны ЦБ. Разница в перспективах вряд ли несущественна: это разница между стабильной и нестабильной экономикой.
Чтобы получить представление о соответствующих порядках величин, представьте, что процентные ставки вернулись к уровню середины 1990-х годов в Европе. Это было после того, как инфляция в Европе была только-только побеждена, так что ставки снизились до исторически типичного уровня того времени, а в России только начали разгоняться в зарождающемся котле рыночных и экономических реформ. В этом сценарии, государственные расходы, по отношению к ВВП будут гораздо выше, чем после окончания Второй мировой войны.
Одно разумное возражение против этого контрафактного утверждения – оно не учитывает, что большая и, возможно, растущая часть государственного долга в настоящее время имеет длительный срок погашения. Но в этом аргументе не учитывается и другой факт: центральные банки скупают большую часть этого долга. И это, безусловно, главная причина резкого роста их балансов. Покупки центральным банком долгосрочного государственного займа, финансируемого за счёт банковских резервов (т.е. количественное смягчение), повышают чувствительность бюджетных позиций к более высоким процентным ставкам. Что и произошло в России за последние четыре месяца 2021 года, когда Центральному Банку пришлось поднять несколько раз ставку, так как в условиях экономического кризиса и мер поддержки среднего, а в основном крупного бизнеса, стратегия понижения ставок и льготного кредитования только разогнала инфляцию до небывалых размеров за последнее десятилетие.
С точки зрения консолидированного баланса государственного сектора, объединяющего балансы центрального банка и правительства, такие «приобретения» представляют собой крупномасштабную операцию по управлению долгом: государственный сектор списывает долгосрочный долг и заменяет его краткосрочными депозитами за счёт банковских резервов. Более высокие процентные ставки по таким операциям сокращают прибыль центрального банка (или увеличивают убытки), а следовательно, снижают уровень денежные трансфертов, которыми должно оперировать правительство для обеспечения социальных программ.
Государственный долг может казаться долгосрочным, но на самом деле это не так. В крупнейших странах с развитой экономикой доля рыночного государственного долга в настоящее время превышает 80% и может достигать почти 100%. Но если принять во внимание крупномасштабные закупки центробанками госдолга, то примерно 30–50% этого консолидированных долговых обязательств уже де-факто будут погашены в одночасье.
Чтобы осуществлять позитивное движение вперёд, потребуется хорошо обоснованная политика с чёткой среднесрочной ориентацией и большая ловкость в реализации политики стабилизации. Тот факт, что нормализация – это совместная задача двух, практически равнозначных, государственных служб, значительно усложняет дело. В долгосрочной перспективе эти две политики будут, время от времени, работать в противоположных направлениях, оказывая давление друг на друга. Более высокие процентные ставки увеличивают размер необходимой фискальной корректировки, а фискальная консолидация оказывает давление на денежно-кредитную политику, чтобы она оставалась адаптивной в течение более длительного периода.
Такую напряжённость можно частично снять, если оставаться в рамках умеренного экономического развития и проводить «оппортунистическую нормализацию». Что касается налогово-бюджетной сферы, то как нам показывает история успешного сокращения отношения государственного долга к ВВП, важно не упустить окно возможностей, предоставляемое преобладающими благоприятными различиями между процентными ставками и экономическим ростом за счёт бюджетной консолидации. Но произойти это может только после частичного восстановления экономики, рухнувшей во время пандемии. Нельзя сказать, что этот процесс идёт полным ходом, но позитивные сдвиги уже наметились. Это также важно для снижения риска фискального доминирования. Что касается денежно-кредитной политики, рефляция может идти рука об руку с постепенной отменой стимулов – как уже начали делать центральные банки многих стран.
Тем не менее, по сути, единственный способ улучшить эффект от компромиссов – это повысить долгосрочный рост всей экономики. А этого нельзя сделать с помощью денежно-кредитной или фискальной политики. Активизация структурных реформ остаётся главным приоритетом. Трудно представить себе, что экономика может эффективно распределять капитал и процветать при постоянно низких или отрицательных процентных ставках. Благоприятный дифференциал роста процентной ставки должен отражать более высокий рост уровня жизни населения, а не более низкие реальные процентные ставки Центрального Банка.
Такая политика даёт экономике наилучшие шансы достичь правильного направления – такого, в котором денежно-кредитная и фискальная политика восстановят запас прочности и будут работать в коридоре стабильности. При условии стремления к сохранению такого паритета, действия этих двух ветвей финансового крыла, наконец, могут действовать «последовательно», избегая риска долгосрочного и трудно-обратимого ущерба институциональному авторитету, который может привести к несбалансированной зависимости. Конечным пунктом будет создание фундамента устойчивой экономики.
